研究报告内容摘要：

　　投资组合：国祯环保+联美控股+碧水源+龙马环卫+瀚蓝环境

　　板块业绩反转现象明显，增速重回高增长，水处理行业表现亮眼。截至2020年1月19日，GFHB样本股已有15家发布业绩预告，其中14家业绩正增长，洪城水业、旺能环境、鹏鹞环保等公司业绩增速超50%。15家公司预计2019年合计实现归母净利润同比增长42.2%，业绩重回高速增长，其中水处理板块同比增长57.7%。伴随融资环境改善及市场订单释放，环保公司正逐步度过寒冬，在手订单加速推进，预计后续业绩反转公司将持续增多，板块估值修复可期。

　　底部反转，焕发新生。环保板块基本面底部反转的特征越发明显，从利润增速、现金流、资产负债表等多维度均出现改善信号。展望2020-21年，我们预计：（1）需求继续扩张：三大攻坚战之污染防治进入考核年，我们预计长江、黄河、华北平原等新增需求将不断释放；（2）宏观上融资环境仍不断改善，且增发新规落地则更有利于股权融资；（3）市场集中度进一步提高，以上市公司为主的头部企业将占据更大市场份额；（4）运营资产占比将提高，长期估值并不悲观，水处理、固废等领域将率先体现。我们预计确认行业拐点后，市场会给予环保板块更高的成长预期和估值水平，建议高度关注即将到来的年报、一季报预告情况。投资方向上建议关注融资改善的水处理企业（碧水源、国祯环保、博世科等）和新政引导下的固废领域（瀚蓝环境、上海环境、伟明环保等）。

　　2019Q2-Q3现金流呈现持续好转。（1）经营性现金流：以碧水源为首水处理公司的经营性现金流过去遭受市场质疑较大，而经营层面的持续向好直接体现在工程类企业现金流显著改善。碧水源经营现金流净额由负转正，2019年前三季度经营性现金流净额较上一年同期增长23.56亿元。（2）投资性现金流：在现金流改善的背景下，Q2-Q3环保公司投资现金流出仍保持增长。2019年前三季度有4家主流公司加大自身资本开支，累计投资性现金净流出上升，为公司后续成长性提供保障。（3）经营改善填补投资缺口，资金缺口可控：经营情况改善公司经营性现金流流入，使得投资资金需求缺口得以保障。

　　负债结构优化，长债占比增加匹配项目久期。2019年以来多家企业通过调整负债结构，长期借款的比例不断提升，高能、国祯、上海环境长债占比均提升10个百分点以上；其次大部分企业相继发行可转债，提升资本金实力；2019年各家公司发债规模亦有提升，且利率在下半年看到明显下降（高能环境上半年7%，下半年5.5%，均为私募债）。

　　风险提示。融资改善政策出台、执行力度不及预期；EPC工程结算进度低于预期，运营企业补贴无法按时到位，产能利用率不足。