中国建设银行金融市场部 郑葵方

2月下旬以来，由于新冠肺炎疫情在全球蔓延，投资者对全球经济前景的预期恶化，市场避险情绪升温，导致了风险资产被大量抛售，避险资产初期受到追捧，但3月中旬也陆续加入下跌行列，国际金融市场大幅波动，出现明显的系统性风险特征。

风险资产价格大跌，避险资产价格先涨后跌

国际股市跌跌不休，跌幅巨大。在2月20日至3月20日期间，受疫情影响严重的日本、韩国和意大利股市跌幅较大，日经225指数、韩国KOSPI指数、意大利股指分别下跌29.5%、28.7%和37.0%。美国股市也遭遇有史以来的至暗时刻，美国道琼斯工业指数期间累计大跌35.1%至19174。美股在8个交易日内四次触发熔断，为美股史上第二至第五次熔断，历史上绝无仅有。

油价跌幅远超美股。由于投资者担心全球经济放缓，导致大宗商品需求减少，加之3月6日减产谈判破裂，沙特和俄罗斯打响全球原油价格战，因此原油价格大跌，布伦特原油3月9日盘中一度下跌31.1%，最低报31.02美元/桶，创逾四年新低，收报33.42美元/桶，跌幅多达26.5%，为1991年海湾战争以来最大单日跌幅。2月20日至3月20日累计下跌51.7%，已被完全腰斩。

美债收益率创下历史新低后波动性增强。前期，投资者情绪恐慌，大量抛售风险资产的同时，争相买入避险的美债，美债10年期收益率频创历史记录低位。3月9日，美债10年期收益率盘中一度跌至历史最低位0.32%，收于0.54%，较2月20日大幅下行98基点。但自3月10日开始，美股暴跌引发投资者变现美债资产，以获取足够的流动性补充高杠杆股票交易所需的保证金，美债收益率呈大幅反弹之势，3月18日美债10年期较9日上行64基点至1.18%。后在美联储量化宽松计划的资产购买下，美债收益率才有所回落，但盘中宽幅震荡。

国际金价大幅波动。2月下旬初期，投资者对新冠肺炎疫情损害全球经济的担忧加剧，避险情绪升温，国际金价迅速拉升，2月24日盘中一度触及1689.30美元/盎司的逾七年高位，后在3月9日盘中又升至1703.69美元/盎司，刷新2012年底以来的高位。但更多时间金价呈现下跌态势，主要因投资者不得不出售黄金变现，以补充美股亏损要求追加的保证金。截至3月20日，国际金价较2月20日下跌7.5%至1499美元/盎司。其中，在3月16日一度跌至1451.1美元/盎司近四个月的低位，较前期高点大跌14.8%。

美元指数如坐过山车。2月中上旬，美国以外的地区疫情加重，金融市场的恐慌情绪推动美元指数上涨，2月20日升至99.89，逼近100整数关口，但2月21日以后，由于美股快速下跌，市场对美联储放松货币政策的预期升温，美元指数加速回调，3月9日盘中一度触及94.63的近一年半低位。但随后因美国疫情明显扩散、美股和油价大跌，市场恐慌情绪浓厚，投资者纷纷变现其他资产，持有美元现金，美元指数再度上冲，最高至3月20日盘中的103.01，较前期低位回升8.9%。

美债、黄金等避险资产初期红红火火，但随后受风险资产大跌回补流动性的拖累而被抛售，显示当前国际金融市场已出现流动性危机。

美联储3月23日宣布实施无限量宽松，并创设多种新工具支持企业、雇主、消费者融资。受此影响，美股在24日大涨。油价、金价也出现反弹。但这种反弹是否可持续，还有待观察。要判断后期市场走势，需要我们对近期国际金融市场波动的原因进行研究。

当前国际金融市场的大幅波动，是短期恐慌情绪的宣泄，还是长期趋势？我们认为，导致市场大幅波动的根本原因在于新冠疫情在全球扩散，防控形势异常严峻。未来一段时间，疫情在全球蔓延范围仍将持续扩大，国际金融市场还将大幅波动。

疫情蔓延将对美国及全球经济造成重大影响

目前，欧洲已成疫情重灾区。作为全球经济增长引擎的美国，疫情也大有蔓延之势。预计美国的疫情短期难以扭转蔓延态势。

美国疫情蔓延将对美国以及全球经济造成重大影响。

首先，疫情持续扩散或使居民消费下滑，拖累美国经济增长。个人消费支出在美国GDP中的占比达68%，如果疫情持续扩散，居民居家隔离，减少出行，消费需求将下降。美国著名的零售业公司梅西百货股价2月20日至3月20日期间累计下跌63.1%，大幅超过美国股指跌幅，反映了投资者对美国消费下滑的担忧，这将拖累美国经济。

其次，美国服务业遭受重创，经济下行压力增大。疫情在全球持续扩散，多国发出旅行警告，以旅游业、酒店业和航空业为代表的服务业遭受打击。皇家加勒比邮轮、洲际酒店集团、美国航空2月20日至3月20日期间的股价分别大跌79.5%、51.8%、65.9%。美国2月Markit服务业PMI初值为49.4，大幅不及前值53.4，为2016年2月以来首次低于50荣枯线，反映美国企业对服务业的悲观情绪。服务业在美国经济中占比高达七成，若出现萎缩，美国经济下行压力将加大。

再次，美国疫情如果升级，全球产业链将受到冲击。美国的汽车业、高科技产业在全球产业链中具有重要地位。美国市场2019年汽车产销量位居全球第二位，芯片产业占全球市场份额超过50%。如果疫情在美国持续扩散，美国防控措施升级，美国企业产能受到限制，全球产业链将面临断裂的风险，将对全球经济造成损伤。

最后，美国经济下行压力会直接传导给主要贸易伙伴。如果疫情在美国持续扩散，随着美国消费需求和企业产出大幅减少，经济下行压力将传导到美国的主要贸易伙伴。中国、墨西哥、加拿大、日本、德国和韩国作为美国的主要贸易伙伴首当其冲，美国需求减少，进口增速放缓，主要贸易伙伴经济增长受到拖累，进而影响全球经济前景。

美股仍将处于下行通道，美债违约风险将暴露

为了应对美股大幅下跌的压力，美联储大手笔地降息、启动QE、推出各种工具向市场提供大量流动性。3月3日，美联储宣布紧急降息50基点，3月15日紧急降息100基点，联邦基金利率降到了0-0.25%区间，零利率政策重启。同时通过1-3个月期回购快速向市场注入1.5万亿美元流动性，并推出7000亿美元量化宽松计划，降低银行存款准备金率至零。

然而，银行考虑风险问题而不敢给风险偏高、流动性紧张的机构融资，货币政策难以传导。因此，3月17日和18日，美联储再推出商业票据融资工具（CPFF）和货币市场共同基金流动性工具（MMLF）。此外，截至3月19日，美联储已与14家央行建立美元流动性互换安排，以解决全球性的美元流动性短缺。3月23日，美联储宣布实施无限量宽松，并创设多种新工具支持企业、雇主、消费者融资，总额将超过3000亿美元。

未来，不排除美联储可能效仿日本，动用大量QE资金购买追踪美国股票指数的ETF，以稳定美国股市。

美联储的宽松政策暂时缓和了流动性问题，但仅能短暂提振投资者和消费者的信心，未能解决疫情及其引起的全球供应链中断等问题。如果后续美国疫情不能得到有效遏制，美联储的政策对美国经济和股市的正面作用将非常有限。

因此，美股中期下跌趋势仍未结束，短期底部或将取决于美国疫情何时得到有效控制。

2月20日至3月20日，美股三大指数较历史高点最大跌幅为30%-35%，已确定结束长达11年的牛市，进入深度熊市。造成美股大跌的原因，除了受疫情引起的恐慌情绪影响外，也与美股处于历史记录高位、估值过高、量化交易和杠杆交易盛行、股市大跌触发大量止损单有关。

如果未来美股持续大跌，将使前期发债进行大量股票回购的公司资产负债表恶化，美国企业股权融资困难，生产经营滑坡，裁员增加，居民消费需求走弱，经济衰退风险上升，并带动其他国家股市下跌。加之美国投资者因流动性问题抛售全球资产，风险传染将导致全球经济和金融市场将更加脆弱。

虽然美联储货币政策已采取大手笔的宽松，美国政府正在考虑出台逾2万亿美元的经济刺激计划，但仅可短期促使美股反弹。因为美联储史无前例的大手笔宽松，正式确认了当前的金融危机状态，加剧投资者的恐慌情绪。

后期还有三方面的因素可能促使美股继续下跌。首先，美国的疫情存在扩散的可能，美国经济受到的负面影响将逐渐显现，市场对疫情和经济前景预期悲观。其次，美股市场有大量盯住波动率的主流量化交易策略，它们将因美股的大幅波动而选择继续抛售。另外，美国多家上市公司已公告暂停股票回购操作，支撑美股虚假繁荣的动力熄火。上述因素综合作用下，美股仍将处于下行通道，未来还有下跌空间。美股的短期底部或将取决于美国疫情何时得到有效控制。

美国债市风险同样值得关注。美债收益率的波动性将加大，高收益公司债的违约风险将上升。

受益于美联储的量化宽松和零利率政策，以及美国经济前景恶化，美国国债收益率将处于低位，美国政府的财政利息支出将大幅减少。但美股下跌，投资者可能抛售美债以补充保证金，美债收益率的波动性将增强。

美国债市的风险主要来自公司债。根据最新数据，截至2019年二季度，美国非金融企业部门的杠杆率为75%，为历史最高水平。近期，美国国债收益率下行较快，但美国高收益债的信用利差却大幅拓宽，2月平均信用利差较1月拓宽36基点至377基点；同时，2月发行规模较1月大幅增长48%至601亿美元，说明部分企业存在偿付压力。

今年美国非金融公司债到期量总计为1.13万亿美元，较上年增加2116亿美元。其中，高收益债券到期量为1300亿美元，较上年增加1151亿美元。如果美国疫情继续发展，使企业的生产经营情况受到冲击，加之全球风险偏好低迷，投资者或抛售美国低资质的信用债，影响企业的借新还旧，美国高收益债券的违约风险将逐渐暴露。

疫情结束后经济将反弹

疫情期间，美国乃至全球经济将衰退，而疫情结束后，经济将反弹，中国经济将领先恢复。

3月16日，特朗普表示，美国与疫情斗争可能持续到8月，美国经济或陷入衰退。疫情冲击使边境关闭、旅游业停滞、全球供应链可能中断，将导致美国乃至全球经济增速至少上半年陷入负增长。如果二季度欧美国家的疫情控制不力，导致持续时间长，蔓延范围广，经济基本面恶化，将使债务违约风险大幅上升，进而传导到金融机构，引发其破产倒闭，作为全球经济引擎的美国经济将失去动力。这将使全球经济下滑幅度加大，衰退已是大概率事件。

但随着疫情逐渐被控制而消散，全球经济将在各国积极财政政策和宽松货币政策的支持下反弹，逐渐抵消疫情期间的不利影响。

中国由于疫情管控得当，措施给力，最先走出疫情的阴影，恢复经济活力。预计我国一季度经济将萎缩，但二季度开始反弹。不过，因二季度欧美等国仍深陷疫情抗击阶段，除了医疗方面的外需将大为减少，预计我国政府将出台经济刺激计划予以对冲。我国经济将有望率先恢复，并引领全球经济走出低谷。